冬夜夜寒觉夜长（冬夜夜寒觉夜长下一句）
（报告出品方/作者：东北证券，王小勇）
1.销售：景气度加速回落，预计2022年销售金额增速为-5.0%1.1. 回顾：上下半年急速反转，景气度加速回落
从国家统计局数据来看，2021 年 1-11 月商品房累计销售面积 158131 万平米，同比 增加 4.8%，受去年疫情影响的低基数影响，累计增速自年初创下历年新高后，持续 回落。年度水平来看，全年累计销售面积增速自 2016 年以来持续收窄，并于 2020 年筑底回升。其中住宅累计销售面积为 126419 万平米，同比增加 7.1%。
2021 年 1-11 月商品房累计销售额 161667 亿元，同比上升 8.5%，受去年疫情影响的 低基数影响，增速较年初回落 121.6pct，全年累计销售额自 2015 年以来连续增长， 增速自 2016 年达到 34.8%的峰值后逐渐回落至 10%之内；其中商品住宅销售额 132902 亿元，同比上升 12.7%，年初以来各月增速始终优于整体商品房累计销售额 增速。房管局数据来看，三十大中城市商品房成交面积累计增速持续回落至 11 月的 8.5%。
单月数据来看，剔除疫情低基数的影响，2021 年 1-6 月整体销售面积及金额对比 2019 年同期仍有 16.95%、31.45%的增长，延续了去年疫情恢复以来的火热态势。 但销售市场景气度在下半年急转直下，上下半年呈现明显的倒“V”反转趋势，今年 7 月以来商品房单月销售面积增速转负，且降幅呈现逐渐走阔趋势，截止 10 月录得 自去年 3 月份以来的最低增速；商品房单月销售额增速的整体走势与单月销售面积 同步，在 10 月回落至自去年 3 月份以来最低位水平。房管局数据来看，三十大中城 市商品房成交面积增速自 6 月由正转负，且在三季度连续保持近上三成的降幅。
分区域销售面积方面，从国家统计局数据来看，东部地区与中部地区累计销售面积 增速领先，于年初达到最高峰后，逐步回落至 11 月的 5.8%和 9%；东北地区累计销 售面积增速于 9 月转负至-2.0%，此后其降幅延续走阔趋势。单月数据来看，东北地 区 11 月单月增速达到了-22.7%，为所有区域的最低位水平。分区域销售额方面，从 国家统计局数据来看，东部地区累计销售额增速于 11 月回落至年度低位 11.8%，东 部、中部、西部地区累计增速也延续下滑态势，其中东部、中部地区的累计增速领 先。单月数据来看，各地区增速均于 7 月转负，且于 9 月小幅修复后延续回落。
房企销售方面，从克而瑞数据来看，TOP30/TOP100 房企累计销售额增速自 11 月由 正转负；单月数据来看，TOP30/TOP100 房企单月销售额增速自 6 月由正转负，尽 管在 10 月迎来了环比小幅修复，但金九银十的表现持续低迷，截止 11 月分别回落 至-39.02%/-42.54%。TOP30/TOP100 房企累计及单月销售面积整体走势与销售额一 致，TOP30/TOP100 房企累计销售面积于 11 月分别回落至-6.36%/-6.14%。
整体来看，今年销售市场下半年急速转冷的核心原因为居民按揭额度压降过度，使 得购房资金受限。在二手房指导价成为热点城市“标配”后，二手房市场成交量大 幅回调，挤压置换新房需求，二手房房价下跌也影响购房者信心，从而进一步拉低 购房情绪。此外，恒大等房企的“暴雷”也引发购房者对于房屋能否如约交付的担 忧。
1.2. 预测：信贷修复下仍受库存及房价预期悲观制约，预计 2022 年销售 金额/面积增速为-5.0%/-7.8%
展望 2022 年来看，1）今年 8 月以来全国单月房价同环比持续回调，其对居民购房 情绪造成的负面预期仍需时日来加以消化；2）多城出台二手房指导价，热点城市二 手房成交量降至冰点，压制置换新房需求；3）个人住房贷款发放逐渐恢复正常，且 贝壳研究院数据显示：10 月 90 城首/二套房贷利率的拐点已现（11 月，100 城主流 首套房贷利率为 5.69%，较 10 月回落 4bp；二套房贷利率为 5.96%，较 10 月回落 3bp），需要指出的是，当下按揭端修复的政策出发点为保障合理购房需求，侧重于 首套刚需购房者，信贷端的整体修复力度较为有限；4）房企依靠“以价换量”加速 销售回款，改善短期现金流压力的意愿仍然存在，但是今年以来投资端的急速收缩 将造成 2022 年可售库存不足。
房地产是资金密集型行业，房企的快速扩张依赖于对金融资源的大量占用。复盘过 往，行业销售金额伴随着有息负债几近同步地高速增长，有息负债增速可以用来衡 量房企获取金融资源的强度，而销售金额增速可以表征企业利用该资源的效率。我 们选定行业 TOP30 样本房企，对比样本房企总销售金额和有息负债增速来看，2016 年以来销售金额增速持续高于有息负债增速，表明在过去几年行业处于高速发展阶 段中，增量有息负债撬动销售金额的势能较大，主要原因系房价上涨预期下居民购 房意愿较高、房企追求高周转不断推高销售规模。
在 2021 年之前，两者变化趋势一 致，其转折点发生在 2020 年底，主要表现为自 2020 年 8 月出台三道红线以来，样 本房企有息负债增速逐步回落至 2021H1 的-4.4%，是自有统计以来样本房企的有息 负债增速首度转负。与此同时，销售端的高景气度却持续至 2021 年上半年。销售/ 有息负债增速发生背离的核心原因系三道红线下房企需要加大销售回款改善杠杆 结构，同时还要收缩投资控制有息负债增长，这一逻辑终结了行业过去高投资力度、 高销售增速、高负债的“三高”模式，也在短期内打乱了有息负债增速向销售增速传 导的节奏。
2021 年 7 月份以来，销售景气度急转直下正是有息负债负增长的滞后反应。从克而 瑞数据口径来看，截止 2021 年 11 月 TOP30 样本房企累计权益销售金额增速已持续 回落至-1.58%（11 月累计增速由正转负），基于 9 月以来行业信贷修复持续兑现， 合理购房需求将得到支持，预计 2021 全年样本房企销售金额增速为 3.5%。按照不同分档所对应的有息负债增速限额，以 TOP30 房企 2020 年末的 有息负债额为基数，可以计算得到各家房企在 2021 年底的有息负债上限值，对应的 TOP30 房企整体加权平均有息负债增速上限值为 10.5%。整体而言，今年 9 月以来 信贷修复更多侧重于居民端的按揭需求，而房企的融资需求受到金融机构信心仍处 低位的原因，其修复速度较为缓慢。我们认为 2021 年以来样本房企有息负债增速 的回落将会滞后传导至 2022 年的整体销售金额，预计 TOP30 房企 2022 年销售金 额增速为-5.0%。
复盘过去 TOP30 房企/全国销售金额增速水平来看，两者波动趋势一致，预计 2021~2022E 的样本房企销售金额增速/全国销售金额增速分别录得 0.8、1.0。结合上 述 TOP30 房企销售金额增速以及 TOP30 房企销售金额增速/全国销售金额增速预计 值，得到 2022 年全国销售金额增速分为-5.0%。
销售面积方面，结合 2022 年预计销售金额增速-5.0%以及房价平稳增长预期，预计 2022 年全年销售面积增速为-7.8%。
2.1. 回顾：8 月以来当月房价连续回调，区域间分化持续扩大
从国家统计局数据来看，今年以来全国商品房累计销售均价在年初首次冲破万元大 关达到 11030 元/平，此后受三四线城市市场走弱，房价逐渐回落至 11 月的 10224 元/平，但仍保持在万元以上。对比 2018 年至今的累计均价增速来看，房价涨幅总 体处于温和回落趋势，11 月累计均价增速录得 3.5%。单月数据来看，单月增速于 8 月转负至-3.7%，此后连续四月下滑，11 月单月同环比增速分别录得-2.7%/-1.6%。
分区域来看，东部、中部地区累计均价增速在年初达到近年最高位水平，并逐渐回 落于各自 2020 年年末水平，其中东部地区由于需求韧性强、销售情况相对较好，增 速保持在最高位，西部地区累计均价增速于 9 月转负，东北地区累计均价增速自年 初均维持为负，仅在 5 月小幅回正。
价格指数方面，从国家统计局数据来看，70 个大中城市新建商品住宅价格指数单月 同比增速维持稳定，稳步回落至 11 月的 2.4%；分线来看，一线城市当月价格指数 增速领先，从年初小幅走阔至 6 月的 6.1%，总体保持在 5.0%左右的水平。二手房 方面，70 个大中城市二手住宅价格指数较新房上涨趋势更为温和，增速保持稳定， 截止 2021 年 11 月录得 1.5%；
分线来看，一线城市由于自身新房供应较少和市场需 求旺盛等原因，二手房当月价格指数于 3 月录得 11.4%，显著高于 2019~2020 年同 期 1.0%左右水平，之后逐步回落至 11 月份 5.8%。从中指院数据口径来看，全国百 城新房单月平均房价增长趋稳，从年初 3.56%小幅跃迁至 5 月份 4.08%，此后稳步 回落至 11 月的 2.72%；分线来看，三线城市自年初保持 5.0%左右的增速，之后逐 步回落至 2%左右；二线城市平稳维持于 3.0%左右水平；一线城市虽然涨幅较弱， 但增速于 3 月份逐渐抬升至 2018 年以来的高位水平 3.25%，此后逐步回落至 2.5% 左右。
从整体来看，一季度末以来，累计房价环比延续下跌趋势，在“三稳”政策目标下， 房价涨幅将进一步收窄，分线、分区域间分化加大，全国已有超 20 城发布了“限跌 令”（限跌幅度在 8%~15%不等），低线城市面临的房价下行压力较大，在各区域累 计均价均呈现回调趋势下，东部地区单月房价环比增速已经与今年 10 月转正，或率 先阶段性见底。在短期融资环境难以得到大幅缓解的背景下，房企以价换量促回款 仍然普遍存在，房价短期内下行的惯性仍然较大。二手房方面，一线城市由于自身 新房供应有限和市场需求旺盛等原因，上涨幅度明显领先于其他分线城市。
2.2. 预测：二手房价回落预期引导下，预计 2022 年房价涨幅为 3.0%
鉴于行业整体去化周期拉长，房企缩表压力下加速库存变现，土地市场价格回落， 以及二手房指导价对新房价格预期的引导。我们预计 2022 年整体房价涨幅进一步 回落。
今年以来，全国商品房销售均价增速波动下行至 11 月的 3.5%，从 70 大中城市房价 数据来看，11 月仅 9 城新房房价环比上涨，仅 3 城二手房价环比上涨，接近 10 月 的 2014 年 9 月以来单月二手房价环比下滑的最大范围。我们认为新房市场受 *** 调控影响，其变化区间相对刚性。但值得注意的是，截止目前，全国已有 22 城发布 了“限跌令”，低线城市面临较大的去化及房价下行压力，而高线城市的新二手房价 格倒挂现象仍然存在，短期内高线城市新房价格或将保持稳定。
展望 2022 年来看，1）今年 8 月以来全国单月房价同环比持续回调，其对居民购房 情绪造成的负面预期仍需时日来加以消化；2）多城出台二手房指导价，热点城市二 手房成交量降至冰点，压制置换新房需求；3）个人住房贷款发放逐渐恢复正常，且 10 月 90 城首/二套房贷利率的拐点已现（贝壳研究院数据：10 月 90 城的首/二套房 贷平均利率分别为 5.73%/5.99%，均环比下调 1 个基点）起到一定对冲作用，需要 指出的是，当下按揭端修复的政策出发点为保障合理购房需求，侧重于首套刚需购 房者，信贷端的整体修复力度较为有限；4）房企依靠“以价换量”加速销售回款，改 善短期现金流压力的意愿仍然存在。综上，我们预计2022年房价涨幅将回落至3.0%。
二手房方面，各线城市分化尤为明显，自 2020 年以来一线城市二手住宅价格涨幅明 显，受二手房指导价及住房按揭额度受限的影响，今年下半年以来一线城市二手住 宅价格涨幅持续收窄。从一线四城今年以来的二手住宅租金涨幅来看，北京、上海、 广州的涨幅均呈现不断上行趋势，或意味着政策影响下，短期内二手住宅成交量明 显下行导致的购房需求积压。因此，我们预计在信贷修复持续兑现叠加部分城市如 广州释放出放松二手房指导价的缓释信号，2022 年的一线城市二手住宅成交量将迎 来合理修复，其涨幅存在上行动能。（报告来源：未来智库）
3.土地：土地市场率先入冬，预计2022年成交价款增速回落至-8.0%3.1. 回顾：土地市场率先入冬，审慎投资下核心资源优势凸显
土地购置面积方面，从国家统计局数据来看，2021 年房地产开发企业累计土地购置 面积增幅于年初达到高峰后在 5 月转负，并维持在 10%左右水平；累计土地成交价 款增速自 3 月转负以来波动修复，并在 9 月回正。单月数据来看，土地购置面积增 速于 3 月转负并仅在 7 月稍稍回正；土地成交价款自 3 月转负后，分别在 6 月和 9 月大幅回正。
百城土地供应成交数据来看，2021 年 1-11 月累计供应土地规划建面 153479 万方， 同比下降 4.1%，从累计增速来看，土地供应于年初转负并维持在-15%左右水平；从 单月增速来看，整年维持低位负水平，仅 4 月和 8 月有所回正。供销比方面，年初 以来累计供销比同比维持低位，在三季度有所改善回正；单月数据来看，单月供销 比在 6 月达到低位，此后上行至 8 月的 1.88。百城土地成交溢价率自 2020 年 3 月 以来持续保持 15%左右水平，受 22 城集中供地的溢价率上限修订为 15%影响，整 体溢价率自 6 月份逐步回落，此后在销售遇冷、融资受阻等多因素共同作用下，土 地市场热度跌至历史大底，溢价率也于 10 月触达全年最低位 2.5%。
百城土地分线来看，一线城市供应成交建面增速明显大于二三线，累计供销比处于 较低水平。土地溢价率方面，三四线城市由于调控较为宽松，年初溢价率相对一二 线城市处于较高水平；一线和二线城市均在年初达到高位后大幅下滑至近年最低位， 其中一、二、三线城市溢价率在 11 月份分别触及 3.0%、1.8%、3.2%的低位水平。
综合以上数据来看，土地市场热度跌至历史大底，其原因除了房企在三道红线下审 慎投资之外，也极大受到了来自销售端的压力传导影响，首先是整体销售去化弱化 也使得房企投资更为谨慎，其次是销售走弱带来的自有拿地资金不足。此外，房地 产贷款集中度管理制度下，银行端对于房地产贷款的过度收缩，叠加行业信用危机 频发下，债券融资窗口几近关闭，大幅削减房企投资能力。
3.2. 预测：资金压力短期难以有效缓解，预计 2022 年成交价款增速回落 至-8.0%
我们可以从三批次集中供地入手来展望未来土地市场走向，整体来看，三批次集中 供地由于二批次集中供地本身已经延期，两者间隔时间很短，不足 3 个月，房企筹 措资金的时间有限，加之本身房企资金面的压力还是没有得到有效缓解，这两个方 面很难通过集中供地政策本身的改善来扭转局面，叠加第三轮集中供地的框架，仍 然是沿着第二轮集中供地的框架走，没有提出更新的思路，预计三批次大面积的流 拍仍会发生。我们认为，在房企资金面难以大幅改善的基础上，降低地价以及提供 优质地块是未来土地市场能否筑底回升的核心变量。
由于主流的招拍挂拿地方式大部分依靠房企自有资金，而房企经营内生回血资金的 定金及预收款+个人按揭贷款则可以表征其自有资金的水平，从而决定了房企当期 进行土地投资的能力，进而影响行业整体土地成交价款增速。通过拟合 2010 年以来 各季度的房地产开发企业到位资金（定金及预收款、个人按揭贷款）与土地成交价 款增速，可以看到定金及预收款+个人按揭贷款增速是土地成交价款增速的领先指 标（领先大约 4 个季度）。
复盘今年以来的定金及预收款+个人按揭贷款增速表现，可以看到在下半年销售景 气度急转直下的拖累下，定金及预收款+个人按揭贷款增速的下行斜率较大，由此预 计 2022 年的土地成交价款增速在 2021 年的基础上仍将继续回调。热点城市在两批次集中供地中表现冷淡足以说明在资金承压、销售去化预期悲观的双重影响下，房 企的投资意愿及能力都降至冰点。
从当前行业信贷端的修复力度以及各地对于预售 资金的较严格监管来看，房企的资金面难以发生大幅改善，虽然三批次集中供地部 分城市已经放松土拍规则（南京放宽参拍房企的竞拍资质、苏州下调保证金比例、 深圳降低竞自持上限、合肥取消配建指标等），但依然较难扭转房企资金受限、地价 仍旧偏贵的局面，预计三批次集中供地的热度将继续维持低位。预计 2022 年土地成 交价款增速为-8%，我们认为土地市场冷淡下，房企投资力度会更加聚焦于核心城 市的核心地块，预计土地购置面积增速为-15.0%。
4.1. 回顾：新开工增速回落至历史大底，竣工修复仍是大趋势
新开工面积方面，从国家统计局数据来看，房地产开发企业房屋累计新开工面积呈 持续下滑趋势；单月数据来看，新开工面积在 7~11 月持续位于 2016/9 以来的最低 位水平（剔除疫情影响的行业停摆期），且 10 月单月新开工增速为历史最低位。
竣工面积方面，2021年1-11月累计竣工面积在二季度有所回暖后逐步回落至16.2%； 单月数据来看，单月竣工面积在 6 月迎来大幅上涨，主要原因系半年度节点房企赶 竣工，单月竣工增速于 10 月大幅转正至 15.4%。
新开工方面，在销售市场景气度下行及资金压力扩大的影响下，房企开工意愿有所 减弱，此外集中供地土拍制度调整导致购地时点滞后叠加二批次土拍流拍率大幅提 升，也使得当前房企可开工资源不足，受上述因素共同影响，今年新开工持续走弱； 竣工方面，短期竣工增速回调主要系房企资金承压，我们认为新开工与竣工剪刀差 回补惯性仍存，“保交楼”相关政策的陆续出台叠加“三道红线”下房企仍有充足动 力依靠竣工结转来增厚净资产。
4.2. 预测：预计 2022 年新开工增速为-12.5%
影响新开工主要有两类因素：一是开工意愿，主要取决于销售市场热度，衡量指标 有销售增速、去化周期等；二是开工能力，主要取决于可开工资源和资金，衡量指 标有土地成交增速和有息负债增速。由于新开工的大逻辑是补可售库存，整体新开 工的增速变化还会受到行业库存水平影响。
在期房预售制度下，新开工增速与销售面积增速存在互为因果关系，即销售面积增 速高带动房企新开工意愿，而高位新开工增速又反过来增厚房企推盘资源，从而拉 动整体销售。从国家统计局数据来看，单月新开工面积增速与单月销售面积增速相 关性较高，通过拟合移动平均 6 月的单月新开工面积增速与单月销售面积增速之间 的相关系数表明 2021 年以来两者间的相关性持续上行至 0.98。
从去化周期的角度来看，去化周期影响开工意愿的逻辑也可得到自洽。2012 年以来， 通过商品房待售面积/近 6 月平均销售面积衡量的去化周期与新开工增速之间的变 化规律来看，去化周期与新开工增速的方向性波动较为吻合，且在大多数时段内保 持相对同步的变化，在去化周期整体呈现波动下行趋势的 2016 年以来，新开工增速 多维持于正数，2021 年新开工单月增速自 4 月转负的同时，也伴随着去化周期的筑 底上行。去化周期的绝对水平来看，2021 下半年受销售市场转冷影响攀升至 2019 年的平均水平。
从开工能力角度来看，通过土地成交面积增速来衡量的新增可开工资源表明新开工 面积增速落后于土地成交面积增速，这一规律符合房地产开发业务“先拿地后开工” 顺序。以下采用国家统计局土地成交面积累计增速与新开工面积累计增速进行拟合， 自 2017 年以来，土地成交面积累计增速向右平移 10 月可以与当期新开工增速趋势 保持相对同步，因此判定土地成交面积增速是领先指标，从 2021 下半年土地成交面 积增速转负后降幅持续扩大，预测新开工走弱的趋势短期不变。
整体来看，2022 年销售面积增速预计为-7.8%以及去化周期已经逐步拉长至 2019 年 平均水平，表明房企短期内开工意愿较为低迷；近期全国土地成交面积增速保持低 位表明房企开工能力较弱，预计 2022 年全国新开工面积增速为-12.5%。
4.3. 预测：竣工增长确定性较强，预计 2022 年竣工增速为 4.0%
竣工是销售的滞后指标，分线来看，一线城市由于预售条件较为严苛，销售和竣工 的时间差约为 2 年；三四线城市由于相对较松的预售制度，销售-竣工时间差约为 2~3 年。尽管业务逻辑方面，新开工和销售面积是领先于竣工面积 2~3 年指标，但 从国家统计局公布的数据来看，2017 年以来竣工增速却持续处于滞后修复态势。抛 去国家统计局所公布的竣工数据是否失真不谈，通过修正累计销售面积在竣工面积 上的滞后反映还是可以得到较为确定的竣工增速区间。
由于期房的存在使得竣工滞后于销售，同时因为三四线城市相对较松的预售制度带 来的销售提前，导致竣工较销售滞后期较长，因此通过期房销售面积的滞后结转以 及三四线城市销售面积占比与滞后期时长的强关联，可以对未来 2~3 年的竣工面积 进行预测。以下假设销售领先竣工 2~3 年，且当年竣工面积=以前年度期房销售面 积+当年现房销售面积。
据销售领先竣工 2~3 年的假设，我们分别计算下面两种情况：（1）上期（T-1）和当 期 T 累计期房销售面积将会结转至（T+1）~（T+2）累计期房竣工面积；（2）近三 期（T-2）~T 累计期房销售面积将会结转至（T+1）~（T+3）的累计期房竣工面积。 (T+1)~(T+2)累计期房竣工面积/(T-1)~T 累计期房销售面积以及(T+1)~(T+3)累计期 房竣工面积/(T-2)~T 累计期房销售面积可以反映销售结转效率，假设该结转效率的 最大变量为三四线城市的累计销售面积占比，根据 2009 年以来三四线城市销售面 积占比逐渐提升的同时，(T+1)~(T+2)期房竣工/(T-1)~T 期房以及(T+1)~(T+3)期房竣 工/(T-2)~T 期房销售均逐渐下降且降幅边际趋缓。根据 2017~2020 年的三四线城市 销售面积占比小幅提升，预计得到 2020 年的(T+1)~(T+2)期房竣工/(T-1)~T 期房为 0.66，2019~2020 的(T+1)~(T+3)期房竣工/(T-2)~T 期房销售分别为 0.72、0.64。
截止 2021 年 1-10 月期房销售面积占比为 87.9%，考虑到销售景气度下行的背景下，期房 销售有所滞后，叠加诸如杭州等城市开始试点现房销售，假定 2021 全年期房占比小 幅回落至 87.7%，2022 年期房销售面积占比进一步回落至 87.6%。根据上文关于 2021~2022 总销售面积增速分别为 0.4%、-7.8%的预测，可以得到 2021~2022 年累 计期房销售面积分别为 16.2、14.9 亿方。假定 2021 年全年累计竣工增速录得 10.0%。 2022 年对应的(T-1)~T 期房竣工=(T+1)~(T+2)期房竣工/(T-1)~T 期房 (T-1)~T 期房 销售，(T-2)~T 期房竣工=(T+1)~(T+3)期房竣工/(T-2)~T 期房销售 (T-2)~T 期房销售， 由于 T-2 及 T-1 的期房竣工可以通过当年竣工面积-当年现房销售面积求得，因此可 以倒推出当年期房竣工面积，加上当年现房销售面积即是当年竣工面积。
5.投资：延续稳步回落态势，预计2022年房地产开发总投资额增速为-2.1%5.1. 回顾：施工投资稳步回落，土地投资下行趋势较为明显
2021 年全国房地产开发投资累计完成额增速逐步回落至 11 月的 6%，11 月累计增 速仍高于 2020 年全年 0.2pct；住宅开发投资累计完成额增大于商品房整体增速，对 整体开发投资完成额继续起拉动作用。此外，年初以来土地购置费累计增速持续下 滑至 10 月的 0.4%，下半年增速较 2020 年同期处于较低水平；施工投资累计增速自 年初达高峰后逐步回落至 10 月的 10.2%，同步拉动整体投资增速上行。边际来看， 土地投资下行趋势较为明显，施工投资回落相对平稳，对整体投资形成支撑。
单月数据来看，房地产开发投资额增速自 9 月转负，11 月单月投资降幅改善至-4.3%， 复盘 08 年以来的几轮地产周期来看，剔除疫情影响的行业停摆期，-5.4%的单月增 速落至历史最低位。
其中中部地区增速始终位居首位；东部地区位居次位，增速稳步回落；东北地增速 降幅最大，在 10 月份达到 27.8pct。单月数据来看，经历持续数月下降后，西部、 东北地区单月增速首先在 7 月份转负，其中西部地区增速在 8 月份稍有回正；东部、 中部地区增速紧随其后，分别于 8 月份、9 月份转负，且之后中部、东北地区降幅 有走阔趋势。 房地产开发景气指数方面，年初上升至疫情前水平后稳步下降，截止目前处于 2017 年以来的低位水平。
整体来看，近期单月投资持续保持负值，从 2008 年以来的三轮小周期的复盘情况来 看，我们观察到当投资增速下滑至一定节点时（历史经验数据显示大致为 5%），通 常行政和货币政策端会趋向于宽松态势。尽管下半年以来，逆周期政策正如期逐步 发力，但从静态来看其调节力度尚显不足，叠加土拍热度持续走低，行业投资仍将 承压。（报告来源：未来智库）
5.2. 预测：预计 2022 年房地产开发总投资额增速为-2.1%
展望 2022 年来看，整体开发投资的主要支撑为存量项目的施工投资，存量项目虽然 有“保交楼”的硬性指标要求，但受资金面承压影响，其开发力度也将有所回落。 作为增量的新开工项目受销售景气度较低及拿地收缩的双向制约；土地投资的拉动 作用或将为负，土地投资是土地成交价款的滞后指标（滞后于土地成交价款增速 3 个季度左右），2021 年以来土地市场持续低迷将明显影响 2022 全年的土地投资。
在 2020 年由于疫情造成的高净停工基数下，预计 2021~22 年净停工面积会持续大 幅改善，分别录得 8.8、8.3 亿方，基于上文关于 2021 年竣工面积、2022 年新开工 面积预测值可以计算得到 2022 年施工面积预测值为 95.2 亿方；同时假定 2021~2022 年的单位面积施工强度增速分别录得-5.1%、-1%，通过施工面积 单位面积施工强 度 施工投资价格指数得到 2022 年施工投资额预测值为 92,767 亿元。
由于土地出让金是土地招拍挂及收并购款项的分期付款，土地投资是土地成交价款 的滞后指标，国家统计局口径显示 2021 年以来土地成交价款增速持续走弱，预计 2022 年初的土地投资增速仍将保持低位。房企投资审慎带动的土地市场热度承压料 加速土地成交价款-土地投资的传导机制，预计 2022 全年土地投资增速回落至-5%。
整体来看，预计 2022 年施工投资占比将受竣工支撑而有所回升至 65.0%，由于土地 投资较土地成交价款的滞后性预计其占比下行至 31.3%，根据（施工投资额+土地投 资额）/（施工投资占比+土地投资额占比）可以倒推 2021~2022 全年房地产开发投 资完成额增速分别录得 7.3%、-2.1%。
6.1. 回顾：资金面持续承压，信贷修复持续兑现但改善力度有限
截止 2021 年 11 月，房地产开发企业累计到位资金 183362 亿元，同比上升 7.2%， 年度来看，受 2020 年疫情低基数影响，2021 年增速位于从历年来较高位水平；其 中国内贷款累计增速自 6 月转负后持续下降，占总到位资金比重为 15.02%；自筹资 金增速持续回落；定金及预收款增速在销售逐渐转冷后持续下滑，但增速始终位于 2017 年以来高位；在央行频频发声“两维护”下，2021 年 10~11 月，个人住房贷款 当月分别新增 3481、4013 亿元，环比分别多增 1013、532 亿元。个人按揭贷款单月 增速逐步回暖，不仅反映按揭额度的边际宽松，也表明在途按揭有所提速；利用外 资累计增速全年为负，在 6 月份有所回暖后，仍保持在近年最低位。
整体来看，全年房企到位资金的主要来源仍是来自销售回款的定金及预收款、个人 按揭贷款，定金及预收款受销售景气度下行影响，其下行惯性较大，个人按揭贷款 受银行端按揭政策纠偏下在途按揭有所提速，有望得到持续修复。此外，受银行端 仍需时间来重塑对于房企的信心影响，开发贷增速持续走弱。
6.2. 预测：预计 2022 年房地产开发企业到位资金增速跌落至-3.0%
分拆房地产开发企业到位资金来看，可以主要分为内生回款（定金及预收款、个人 按揭贷款）以及其他部分（国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金）。其中内生 回款主要来自商品房的销售回款，主要决定因素为销售金额以及回款率。 由于房地产开发企业到位资金（内生回款）主要取决于销售金额以及回款率，通过 拟合 2010 年以来每个季度的累计销售金额和内生回款额增速来看，两者增速变化 规律高度一致，从当年平均销售回款率（当期内生回款额/当期销售额）来看，自 2020Q3 以来，移动平均 4Q 的销售回款率稳步提升至 2021Q3 的近六成水平(58.9%)。
房地产开发企业到位资金中的其他部分（国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资 金）方面，以其合计增速可以大致表征行业的有息负债增速水平。对比房地产开发 企业到位资金（其他）与上文所选取的样本房企有息负债增速，二者变动规律较为 吻合，从增速差来看，2018 年以来增速差保持稳定收窄趋势至 2020H1 的 9.7pct。 2020 年底，房地产开发企业到位资金（其他）增速筑底反升，而样本房企有息负债 增速延续回落态势，两者的增速差发生背离，但从 2021Q3 的房地产开发企业到位 资金（其他）增速明显回调来看，预计 2021~22 年两者间的增速差会进一步缩小， 由样本房企 2022 年有息负债增速预测值为 0.0%，预计 2022 年房地产开发企业到位 资金（其他）增速为-4.0%。
我们认为在行业景气度下行的环境下，地方 *** 或将更多在预售资金监管边际宽松 等改善房企内生回血现金流的地方进行发力，加之房企对于销售回款改善短期资金 压力及资产负债表的意愿愈加充沛，预计 2022 年平均销售回款率将小幅上行至 59%， 通过 2022 年平均销售回款率 销售金额预测值可以得到房地产开发企业到位资金 （内生回款）为 106,732 亿元，加之 2022 年房地产开发企业到位资金（其他）下行 4.0%，预计 2022 年房地产开发企业到位资金增速为-3.0%。
7.1. 行业基本面跌至历史底部
景气度方面，行业景气度在 2021 年上下半年呈现明显的倒“V”反转趋势，自 7 月以 来核心数据如投资、销售急转直下，其背后的核心原因系行业整体融资加速收紧， 三道红线约束行业有息负债增速、房地产贷款“两集中”下房企开发贷和居民按揭额 度持续趋严，叠加预售资金监管位于较严格态势，房企短期现金流压力持续上升。 截止 2021 年 11 月，行业基本面核心指标维持低位振荡运行，且绝对水平来看位于 2008 年以来三轮小周期的底部水平。
融资环境方面，2021Q1 以来新增房地产贷款持续回落，房地产贷款余额增速及占比 也回落至低位。此外，信用违约房企数量不断增加也进一步引发市场对于房企信用 风险的担忧，债券融资窗口几近关闭，融资进一步向高信用房企集中。
7.2. 现阶段的逆周期政策调节力度稍显不足，后续有望看见力度更大的 调节政策出台
中央层面，9 月下旬以来中央对于行业信贷政策频频吹风，央行月度数据显示居民 按揭有所改善、多个头部房企获准发行中票、银行间市场债务融资也有所放松，民 营房企也逐渐加入计划发行 ABS 等固收产品的队列中，行业信贷改善持续兑现；第 十三届人大常委会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，由于征收细 则仍未出台，短期仍存波动，但是随着细项逐步落地，之后的冲击会逐渐收窄；经 济工作会议重申“房住不炒”、首提“加强预期引导”，中央整体对于房地产行业的 总基调偏暖，在宏观经济压力较大的背景下，地产调控更趋托底、维稳，需求端改 善及行业回归稳定运行值得期待；发改委再度定调“房地产是支柱产业”（支柱产业 的提法最早要追溯至 2003 年 8 月的 18 号文，上次提及为 2017 年国家统计局局长 宁吉喆就 2016 年全年国民经济运行情况答记者问）。
地方层面，地方 *** 对于房企预售资金监管有紧有松；义乌降低预售条件、哈尔滨 出台“楼市十六条”维护楼市平稳发展，表明地方 *** 应对楼市景气度加速下行的积 极态度；成都、石家庄等城市预售证发放有所放松；沪、深按揭到位周期明显缩短； 三批次集中供地土拍制度边际宽松，南京下调拿地企业开发资质为三级及以上、苏 州下调土地保证金的比例至 20%、深圳取消全年期自持租赁住房、合肥取消配建保 障性租赁住房的要求等。整体来看，从哈尔滨楼市十六条对比沈阳放松“四限”政策 来看，哈尔滨的宽松政策并未被叫停，可见当下中央对于地方 *** 的宽松政策存在 底线，“限购、限售、限价、限贷”等宽松力度较大的政策不符合长效机制的调控思 路。当前政策出发点是“两维护”，调控着力点除了保障合理购房需求，也逐渐侧重于对房企经营性现金流的定向宽松。
在行业景气度加速下行叠加房企信用端承受的压力日益严峻的背景下，为规避市场 硬着陆的风险，行业托底政策的陆续出台仍然值得期待。但需要指出的是，政策端 的边际宽松不意味着调控的转向。从居民按揭端边际宽松和房企预售资金监管整体 趋严可以看出，这一轮周期的政策调控目标较此前 3 轮小周期已经发生了改变，当 下政策更关注“维护住房消费者的合法权益”，我们认为现阶段的逆周期政策调节力 度稍显不足，后续有望看见力度更大的调节政策出台。
7.3. Q3 地产板块相对行业配置比例环比改善
从公募基金 2021Q3 持仓情况来看：行业配置方面，房地产行业持仓市值为 886.15 亿元，占基金净值比为 0.37%，较 2021 年二季度上升 7bp，占股票投资市值比为 1.4%，较 2021 年二季度上升 30bp，以相对行业配置比例来看，低配-0.85%，在国 家统计局新标准分类的 18 个行业中排名第 13 位。从历史相对标准配置来看，自 2018Q3 起基金对于房地产业的配置比例有所提升，至 2018 年末达到峰值，超配 0.72%，此后除 2019Q4 有所上升外（超配 0.14%），2018Q4 至今相对标准行业配置 比例总体呈震荡下行趋势，2020Q1~2021Q2 分别低配 0.11%、0.74%、0.88%、1.01%、 1.07%、1.27%，降幅不断扩大，在 2021Q3 有所回调，低配 0.85%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
